22/06/2024

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Noti- Economia: Una final con energía: Iberdrola 1 – 0 Enel

Tras la resaca de Ferrovial, no quería dejar pasar la oportunidad de explicar el potencial empresarial que tiene España, y que no debemos olvidar, sino cuidar, ampliar y reconocer. Para ello, tomé como referencia uno de los sectores críticos —ahora y aún más en el futuro— como es el energético. Hice la simulación de una competición entre España e Italia a través de dos de sus baluartes industriales: Enel e Iberdrola.

En febrero de 2009 Enel se hizo con el segundo paquete de acciones, y el control definitivo, de Endesa. En aquel momento, Enel era una de las empresas energéticas más poderosas y potentes de Europa, con una participación muy relevante en su accionariado del gobierno italiano —y que hoy controla el 23,6%—. Está presente en casi 50 países y cuando integró a Endesa tenía un negocio superior a los 64.000 M€, el equivalente a 2,5 veces lo que generaba Iberdrola en aquel momento. Parecía, por tanto, que los italianos nos iban a ‘merendar’ la producción y el valor industrial de la energía en España.

Ante esto varias preguntas:

  • ¿Esto fue así, es decir, los italianos se quedaron con nuestro mercado y valor añadido?
  • ¿Qué ha pasado con Iberdrola en estos años?
  • Si se hace una comparación entre Iberdrola y Enel desde 2009 ¿quién salió ganando?
  • ¿Qué lecciones, como país, podemos extraer de esta comparación entre Iberdrola y Enel?

Voy a tratar de responder a estas preguntas con datos auditados y consolidados de ambas empresas. Te anticipo una idea poderosa: Iberdrola es un ejemplo de cómo España puede seguir construyendo futuro con modelos de negocio industriales, tecnológicos, sostenibles y creando empresas globales, bien gestionadas financieramente.

Primera gran diferencia entre Iberdrola y Enel: la estructura del capital

Iberdrola cuenta con más de 600.000 accionistas de todo el mundo. Un 29% de esos accionistas son españoles, tanto a título particular como a través de fondos de inversión.

El 71% restante del capital está muy repartido, pero no son españoles. Ningún accionista dispone de un control efectivo de la sociedad. Aunque destacan tres accionistas relevantes:

  • el Fondo Soberano de Qatar, que gestiona activos superiores a 450.000 M€,
  • Blackrock, el fondo americano de mayor tamaño en el mundo, y con más de 10,5 billones de dólares bajo gestión.
  • Y una participación del Fondo Soberano de Noruega.

Entre estos 3 accionistas posee el 17,63% del capital. 

Mientras el capital de Iberdrola es íntegramente privado, el capital de Enel, como el de muchas otras eléctricas, tiene un peso muy relevante de capital público. No obstante, la gran mayoría del capital está en manos, también, de fondos de inversión. El 60% de estos fondos son de Norteamérica y Reino Unido.

La diferencia en el capital casi se podría sintetizar de la siguiente manera: la participación que tiene el gobierno italiano en Enel es muy similar a la que tienen los inversores privados españoles. Lo demás, ambas compañías tienen un peso mayoritario de fondos de inversión entre sus accionistas —como la mayoría de las empresas cotizadas.

En febrero de 2009: Enel pasa a controlar Endesa

A finales de febrero de 2007, Enel llegó a España y destinó algo más de 4.120 M€ en comprar el 9,9% del capital de Endesa.

Dos años después, volvió a la carga invirtiendo otros 11.100 M€ comprando a Acciona el 25% de las acciones que poseía de Endesa, lo que la convirtió en italiana.

El poderío de aquella operación, si se repasa la prensa de la época, era notable: Enel se vendía como una de las empresas con mayor valor en bolsa de Europa de su industria. Y al mes de comprar Endesa mostraba su músculo ante el mundo: repartiría 6.300 M€ de euros de dividendos a sus accionistas, un récord histórico. ¿Quién da más?

En aquel momento, Iberdrola ya era una empresa muy relevante en España, pero nada que ver con Enel. Iberdrola facturaba unos 25.800 M€ y Enel le ganaba por goleada (que crecería aún más al integrar a Endesa). De hecho, en 2014, Enel ya generaba un negocio de casi de 76.000 M€.

La potencia financiera que exhibía Enel hacía prever que se iría haciendo realmente más fuerte en Europa y, sobre todo, que esto le daría mucho músculo para ampliar mercados por el mundo. Todo apuntaba a que crecer en España iba a ser muchísimo más complejo con Enel en el mercado.

Comparativa desde 2009 entre Iberdrola y Enel

Para responder a esta pregunta he tomado un punto de partida, el 2009, y después he analizado qué ha pasado desde 2014 hasta 2021. No he tomado el 2022 porque Enel no presenta cuentas hasta el 16 de mazo de 2023. Actualizaré algunos números, entonces. Aunque me gusta la comparación hasta 2021, para aislar cualquier interferencia del impacto de la guerra de Ucrania sobre el mercado eléctrico en Europa.

La explosión de las ventas de Iberdrola

Entre 2021 y 2009, Iberdrola creció en más de 13.200 M€ en ventas, esto supone un crecimiento del 51%. Mientras, Enel, creció 13,6 puntos menos.

No obstante, en términos de ventas, la potencia de Enel es muy relevante: en 2021 su cifra de ingresos superó los 88.000 M€, esto suponía algo más del doble de las ventas de Iberdrola.

Pero ¿son las ventas el único indicador relevante a maximizar en una empresa para crear valor? Esta es una de las grandes claves de este artículo: maximizar ventas no es maximizar valor, ni crearlo, en muchas ocasiones.

De hecho, si tomamos algunas métricas básicas de su contabilidad consolidada y las comparamos entre 2009 y 2021, empezamos a vislumbrar algunas claves:

Entre 2009 y 2021:

  • Enel logró vender casi 24.000 M€ más, pero lo hizo con 3.000 M€ menos de resultado de explotación (ingresos menos gastos ordinarios del negocio).
  • Ese crecimiento en las ventas llevó a Enel a un modelo de negocio con alto endeudamiento, que le cuesta 2.000 M€ más en intereses, y una caída de 2.500 M€ de beneficios después impuestos, respecto a 2009.
  • En cambio, Iberdrola, logró vender 13.200 M€ más, que le permitió mejorar sus resultados de explotación en 2.800 M€, pagar menos intereses que en 2009 y ganar casi 950 M€ más después de impuestos.
  • Iberdrola ha logrado este cambio haciendo posible que el 66% de su capacidad instalada lo sea en energías renovables, y ampliar fuertemente su base de cliente a Reino Unido, Estados Unidos y Brasil. En total, hoy el 12% de los consumidores de la energía de Iberdrola son españoles, el resto son de otros países.

El crecimiento de las ventas Iberdrola han sido mucho más rentables que las de Enel. De hecho, ésta es una de las líneas críticas de las que debemos tirar a la hora de analizar cómo crea valor una compañía.

El oxígeno de un negocio: la capacidad de crear caja operativa

Para analizar el valor que crea una empresa hay una regla básica imbatible: cuánto dinero (caja) entra (o entrará) en la empresa y cuánto sale (o saldrá), y cuál es su diferencia. Parece que esto son las cuentas de la abuela, y aunque las sofistiquemos, son poderosas. Una empresa que no es capaz de convertir sus activos en entradas de ingresos superiores a los gastos tendrá muchas dificultades para sobrevivir en el mercado.

El siguiente gráfico es realmente determinante para comprender muchas de las cosas que llegarán después. Se trata de medir cuánta caja operativa es capaz de generar cada empresa con sus ventas.

La caja operativa es una forma de medir la liquidez anual que genera una empresa sólo con su negocio. Esa liquidez es absolutamente imprescindible para invertir y para acudir al mercado a pedir o pagar deuda. Sin caja operativa, es como querer subir un 8 mil sin bombona de oxígeno, siendo fumador y sin entrenar durante años… ¡un reto casi de misión imposible!

Entre 2009 y 2021, por cada 100 euros de ventas, Iberdrola logró generar un 52% más de caja operativa que Enel.

De media, en esos 9 años analizados, Iberdrola logró generar 7.000 M€ de euros de caja operativa cada año. De hecho, entre 2021 y 2022 (datos recién publicados), Iberdrola logró generar caja operativa por importe superior a los 18.500 M€.

¿Dónde invertirías tu dinero: en una empresa que desde 2009 logra generar 14 € de liquidez por cada 100 € de ventas cada año (Enel) o en otra que logra casi 22 € (Iberdrola)?

Está claro que 7€ de caja más es mucho oxígeno por cada 100 euros de ventas. Ese oxígeno lo puedes usar para re-invertirlo y seguir creciendo con fuerza.

Pero, aun así, podríamos pensar que Enel vende mucho más que Iberdrola, y por ello, aunque genere menos oxígeno relativo (por cada 100 euros de ventas) tendrá mucho más músculo para invertir y seguir ganando la batalla. La siguiente tabla aporta información al respecto:

Si hiciéramos una suma agregada de todas las ventas entre 2014 y 2021 observaríamos que Enel vendió 341.000 M€ de euros más que Iberdrola, esto supone 2,3 veces más en esos 7 años.

Esta distancia de 341.000 M€ más de ventas sólo se han traducido en 28.000 € de caja más para Enel. Alguien que vende un 130% más sólo es capaz de generar un 49% más de caja… Iberdrola avanza posiciones porque está más entrenada y optimiza su oxígeno en cada paso que da.

Pero esta tabla es demoledora:

  • Tanto Enel como Iberdrola han usado 8 de cada 10 euros de su caja a re-invertirla en su negocio.
  • Enel liberó 14.700 M€ de caja después de inversiones que podría destinar a devolver deuda y/o pagar a sus inversores.
  • Pero su estrategia fue otra: Enel tomó prestados otros 14.800 M€ más de deuda y les pagó dividendos a sus accionistas por importe de casi 27.400 M€, casi 13.000 M€ más que la caja que generó. La empresa usó la deuda para pagarles a sus inversores y cuidarlos ‘extremadamente bien’ (¿y cuidar su imagen en bolsa?).
  • En cambio, Iberdrola, generó 5 veces más caja después de inversiones que lo que les pagó a sus inversores en dividendos. Y, aunque se endeudó también en 12.800 M€ más entre 2014 y 2021, parece que la deuda sirvió para ampliar sus planes de inversión.

De hecho, en las cuentas recién presentadas de 2022, Iberdrola anunció un plan de inversiones de 47.000 M€ entre 2023 y 2025, contratar a 12.000 personas más, destinar 18.000 M€ de esa inversión a sus proveedores (muchos de ellos en España) y ayudar a mantener los más de 500.000 empleos indirectos que dependen de la cadena de valor de la compañía.

Entre Enel e Iberdrola, por tanto, surge una grandísima diferencia crítica para la creación de valor a largo plazo: una (Enel) usó su oxígeno para endeudarse y cuidar a sus accionistas y la otra (Iberdrola) usó su caja para invertir a largo plazo.

Esto explica lo que se observa en el siguiente gráfico: la caja operativa tras invertir, en Iberdrola, creció casi 3 veces más que en Enel.

Estas dos políticas financieras son radicalmente diferentes, pero también consecuencias distintas para crear valor a largo plazo.

Si observas los datos de la siguiente tabla observarás que en 2021 Iberdrola ya tenía 14.000 M€ más de patrimonio neto que Enel: es decir, beneficios no distribuidos y capital, o lo que es lo mismo oxígeno de la más alta calidad.

La consecuencia es que más de la mitad del crecimiento del activo de Iberdrola lo financió con sus propios recursos, mientras que Enel lo tuvo que hacer acudiendo a deuda.

De hecho, Enel redujo su patrimonio neto en 2.000 M€ desde 2009, cuando Iberdrola lo mejoró en casi 29.500 M€. Todo un modelo de gestión con foco en el valor y el largo plazo, con recursos propios y re-inversión constante de beneficios y caja.

The Outsiders, de William Throndike, es una biblia para comprender la potencia diferencial de las empresas gestionadas baja el criterio de la creación de largo plazo, frente a los cortoplacistas.

Luis Torras acaba de publicar una gran reseña sobre el del libro y usa una cita del autor que no me puedo resistirme a reutilizar:

«Los mejores CEOs no son gestores, sino asignadores de capital. No son visionarios carismáticos que gestionaban activamente las operaciones. Al contrario, delegan las actividades de operaciones y se focalizan en la asignación del capital (los recursos que genera y cómo re-invertirlos). Rara vez pagan dividendos y dan más importancia a los flujos de caja que a los ingresos netos. Este enfoque generó rendimientos excepcionales en distintos sectores y condiciones de mercado (desde hace décadas)».

En este sentido, la gran diferencia entre Enel e Iberdrola está en la asignación de capital que hacen sus gestores. Cómo crean flujos de caja y, sobre todo, a dónde los van a destinar. Su capacidad para poner luces largas es crítica para crear valor.

Evolución de la bursátil de Iberdrola y Enel

¿Por qué una empresa (Enel) es capaz de generar 7 € de caja operativa cada 100 euros de ventas y otra (Iberdrola) 22 €? La respuesta se entiende fácil en los siguientes gráficos.

Iberdrola tiene un modelo de negocio que le sirven 5€ de ventas para crear 1€ de resultado de explotación (recuerda, ingresos menos gastos operativos). En cambio, Enel necesita el doble. Esto se puede deber a varios factores:

  1. Iberdrola consigue vender a un precio superior cada unidad de energía.
  2. Iberdrola paga menos a sus empleados.
  3. Iberdrola no necesita ‘tantos gastos’ operativos para lograr las mismas ventas, es más eficiente en términos de gastos.

Hay quien dirá: ‘seguro que Iberdrola paga menos salarios, porque es española…’ la realidad es que no: el coste bruto por empleado en Iberdrola es casi igual al de Enel: 76.000 €/año por empleado.

Por cierto, ese salario medio que paga Iberdrola es casi 3 veces superior —según la Encuesta Industrial elaborada por el INE— al salario medio de una empresa industrial en España con menos de 50 empleados. Por eso, en productividad, empleo y salarios el tamaño empresarial ¡importa!

La gran diferencia no está en la fijación de precios, porque son mercados globales y muy competitivos, con un producto (casi) igual: no hay diferencia cuando en tu casa das la luz y le pagas la factura a Endesa o a Iberdrola, por ejemplo.

La diferencia está en la eficiencia del gasto y la productividad de cada persona entre ambas compañías.

Iberdrola destina 7,7% de sus ventas a pagar salarios, en cambio Enel un 6%. Pero es que Enel necesita destinar casi 3 veces dinero a pagar el resto de los gastos de explotación que Iberdrola.

La eficiencia de gastos de Iberdrola (y no el ahorro de nóminas, por ejemplo) es lo que le permite explicar que puede obtener 1 euro de beneficios después de impuestos con 10 euros de ventas. En cambio, Enel necesita vender casi 23 € para obtener ese euro…

Parte de esta ‘ineficiencia’ en gastos de explotación puede deberse, al menos en parte, al gran problema que tienen muchas empresas al crecer de forma inorgánica, es decir, comprando otras empresas.

Integrar dos empresas (la compra de Enel a Endesa, por ejemplo) no siempre genera como resultado una empresa más grande y eficiente, sobre todo si la compras con deuda. Depende del momento de la compra (si pagas mucho dinero por lo que compras) y de la eficiencia en la que integras las dos culturas empresariales y de cuánta deuda tienes que destinar a la operación (y la deuda cuesta dinero). Hay costes e inercias que no se reducen y las ineficiencias pueden explotar.

Mi amigo José Luis Casal me daba algunas pistas para investigar. Y así lo hice. Me fui a las cuentas consolidadas de Endesa el mismo año en que Enel toma el control.

En primer lugar, en el 2008, año anterior al control de Endesa por Enel, pero donde ya poseían casi el 10%, Endesa había vendido activos por 8.300 M€. Esto le permitió quitarse 2.300 M€ de deuda y dejar en su caja más de 4.500 M€. Tras tomar el control, Enel toma una primera decisión: repartirse un dividendo de casi 6.400 M€ (cuando se venía repartiendo 1.600 M€) y hace que Endesa se endeude en casi 4.000 M€ más.

El resultado de esta forma de gestionar es que Endesa, en sus cuentas consolidadas, muestra que:

  • En 2021 vendió casi 5.000 M€ menos que cuando tomó el control Enel.
  • Genera 2.600 M€ menos de caja operativa.
  • Los beneficios después de impuestos sobre ventas se dividieron por 2,5 entre 2021 y 2009.
  • Siguen con más de 10.400 M€ de deuda.

¿Entiendes ahora por qué esta forma de gestionar destruye valor a largo plazo? En este caso, valor de España que acabó en flujos financieros hacia Italia y el resto del mundo.

En cambio, Iberdrola ha sido muy conservadora en cuanto a comprar empresas e integrarlas. Y esto es quizás una de las fuentes principales de eficiencia en gastos ‘no productivos’.

¿Quién gana la final en valoración?

Existe un incentivo perverso en muchas compañías: cuidar el precio de la acción por encima del valor a largo plazo. Y, como hemos visto, Enel ha cuidado muy bien a sus inversores a través de dividendos. ¿Cómo se ha comportado el valor de la empresa en los mercados financieros (capitalización bursátil)?

La siguiente ilustración sintetiza esta información.

Como se puede observar, el valor en bolsa de Enel en 2021 tan sólo es un 3% superior al de Iberdrola. No está nada mal para una empresa que vende más del doble.

Claramente, Iberdrola tiene un valor en bolsa de un 20% superior si lo comparamos con su capacidad crear caja operativa. Esto nos está diciendo que los inversores confían mucho más en Iberdrola que en Enel en la asignación de capital, es decir, en cómo Iberdrola utiliza sus recursos para invertir y crecer a futuro.

Pero el indicador más usado entre los analistas, el PER (el valor en bolsa por cada euro de beneficio neto), muestra una valoración similar entre Iberdrola y Enel en 2021. Quizás es por un exceso de incentivos perversos y un empacho de gráficos de los traders… que no acaban de comprender que una necesita vender 2,3 veces más para generar el mismo beneficio después de impuestos. Por desgracia, el cortoplacismo de muchos analistas bursátiles (incentivados por la rentabilidad y el dividendo inmediato) no explicaba bien, al menos en 2021, la diferencia entre ambas compañías para crear valor y futuro.

No obstante, como diría Warren Buffett, esto es una fuente de oportunidades que sólo tipos como él (y los que creen en el valor a largo plazo) saben aprovechar:

«La nueva teoría de moda: el mercado de las acciones es totalmente eficiente y, por consiguiente, los cálculos del valor empresarial —incluso la idea en sí misma— no tiene importancia en las actividades de inversión. Estamos enormemente en deuda con estos académicos, ¿qué puede ser más ventajoso en una competición intelectual —ya sea el bridge, el ajedrez o la sección de acciones— que tener oponentes a quienes les han enseñado que pensar es una pérdida de tiempo?»

Iberdrola, un modelo de política industrial

Enel e Iberdrola son dos modelos diferentes de crear valor financiero. Porque son un financiero apasionado del valor, porque es ganadora y por patriota (ya que está de moda), me quedo con la estrategia de Iberdrola:

  • Largo plazo frente a dividendos de corto plazo.
  • Inversiones con crecimiento orgánico, frente a adquisiciones apalancadas en deuda y baja rentabilidad.
  • Eficiencia en costes no productivos, frente a grandes moles burocráticas e ineficientes.
  • Apoyarse en sólidos acuerdos e inversiones con proveedores industriales nacionales, que también se globalizan, y permiten mantener el ecosistema industrial (no sólo de sol y playa vive España).
  • La innovación se concentra en el espacio (España) pero sirve de palanca para vender y buscar rentabilidad a escala global.

Si tuviera que apostar por una política industrial nacional, me quedaría con una que fuera: sostenible, tecnológicamente avanzada, que permitiera afianzar modelos de negocio globales, con empleos de alta cualificación, productividad y, sobre todo, de alto valor añadido por cada hora trabajada.

Después de esta conclusión, vuelve a pensar en Iberdrola y lee el siguiente titular: «Iberdrola se ha convertido en la segunda eléctrica del mundo en valor bursátil al superar los 70.000 M€, sólo por detrás de la estadounidense NextEra». Iberdrola empezó marzo de 2023 con un valor en bolsa un 30% superior al de Enel. ¿Entiendes ahora por qué creo que le hemos ganado el partido a Italia?

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